事件：公司發布2025 年年報。2025 年，公司實現營業收入2949.2 億元，同比-13.2%;實現歸母凈利潤528.5 億元，同比-5.3%;實現扣非后歸母凈利潤485.9 億元，同比-19.2%。2025 年Q4，公司實現營業收入817.7 億元，同比-3.0%，環比+9.0%;實現歸母凈利潤138.0 億元，同比+11.1%，環比-4.3%;實現扣非后歸母凈利潤98.9億元，同比-29.9%，環比-31.3%。

煤炭業務全年量價承壓，Q4 煤價企穩回升。2025 年，產量方面，公司實現商品煤產/銷量3.32/4.31 億噸，同比-1.7%/-6.4%，實現自產煤銷量3.32 億噸，同比-1.6%，自產煤中年度長協煤銷量占比69.0%，同比-4.0pct，公司自產煤產銷量、貿易煤銷量同比下滑，年度長協煤銷量占比下降;價格方面，實現煤炭綜合售價495 元/噸(不含稅)，同比-12.1%，自產煤均價472 元/噸(不含稅)，同比-9.4%，自產年度長協煤均價455 元/噸(不含稅)，同比-7.3%，自產非年度長協煤均價510 元/噸(不含稅)，同比-15.3%，受行業環境影響公司煤價同比承壓;成本方面，實現自產煤噸煤生產成本171.6 元/噸，同比-4.8%，成本顯著優化;毛利方面，實現煤炭業務毛利666.0 億元，同比-17.9%，實現自產煤銷售毛利628.2 億元，同比-18.6%，自產煤噸煤毛利189 元/噸，同比-17.3%，受價格影響毛利同比下降。單從Q4 看，產量方面，實現商品煤產/銷量0.81/1.14 億噸，環比-5.0%/+2.5%，實現自產煤銷量0.84 億噸，環比-3.7%，自產煤中年度長協煤銷量占比72.8%，環比+9.8pct，公司自產煤產銷量環比下降，年度長協煤銷量占比顯著回升;價格方面，實現煤炭綜合售價517 元/噸(不含稅)，環比+8.6%，自產煤均價478 元/噸(不含稅)，環比+5.1%，自產年度長協煤均價463 元/噸(不含稅)，環比+6.9%，自產非年度長協煤均價518元/噸(不含稅)，環比+5.3%，公司Q4 自產煤長協及非長協的價格均跟隨行業環比回升，且長協價格回升幅度較大，或反映公司長協履約情況改善;成本方面，實現自產煤噸煤生產成本166.8 元/噸，環比+1.2%，Q4 成本季節性小幅上升，仍保持良好成本管控;毛利方面，實現煤炭業務毛利180.7 億元，環比+12.9%，實現自產煤銷售毛利164.3 億元，環比+7.1%，自產煤噸煤毛利196.5 元/噸，環比+11.2%，受益煤價回升，公司煤炭業務毛利Q4 環比增長，而歸母凈利潤環比承壓，或主要系四季度期間費用、減值損失等項目集中確認，對利潤形成拖累。

電力業務盈利突出，電煤成本下降對沖電價壓力。2025 年，公司實現發/售電量2202/2070 億千瓦時，同比-3.8%/-3.9%;加權平均利用小時數4546 小時，同比-8.2%;實現平均售電均價386 元/兆瓦時，同比-4.0%，單位售電成本334.7 元/兆瓦時，同比-6.1%，單位售電毛利51.3 元/兆瓦時，同比+12.7%。2025Q4，公司實現發售電573.3/539.1 億千瓦時，環比-10.5%/-10.4%，同比+1.2%/+0.9%。得益于降本增效及一體化經營優勢，公司2025 年電力業務實現了160.9 億元毛利，同比+4.1%，有效對沖電量電價的下滑，保持強勁的盈利能力。

注入集團資產緩解同業競爭，優化資源配置增強一體化運營能力。2025 年8 月，公司公告《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，擬收購其控股股東國家能源集團旗下煤炭、電力、化工等資產，2025 年12 月20 日，公告《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，2026年3 月12 日，公告購買資產而新增的股份完成登記。本次交易有望提升上市公司資產規模和盈利能力，據公司2026 年2 月公告，以2024 年度財務數據為例，該交易完成前后，公司歸母凈利潤將從589.62 億元增加至668.51 億元，增厚78.89 億元。

從戰略上看，此次重組是公司長期以來對解決同業競爭問題承諾的重要落地，既緩解同業競爭問題，又有利于提高上市公司資源儲備規模與核心業務產能，促進煤炭產業全鏈條資源優化配置，進一步提高一體化運營能力，增強分紅能力。

盈利預測與評級：暫不考慮資產注入帶來的利潤增厚，我們預計公司2026-2028 年的歸母凈利潤為551.8、578.2、604.2 億元，當前股價對應的PE 分別為18.2、17.4、16.7 倍。公司高比例長協煤保證煤炭主業盈利穩健;煤電化陸港航全產業鏈一體化運營，有效實現降本增利，并熨平煤價波動，公司提升業績穩定性;承諾2025-2027年65%及以上的高分紅，2025 年度分紅方案將現金分紅比例提升至79.1%，現金流充沛、負債率低，具備可持續的高比例分紅能力;隨著集團優質資產注入，行業地位有望大幅領先，帶動煤炭產能、儲量躍升，電力及化工業務均有增量，一體化協同能力有望顯著提升。維持“買入”評級。

風險提示。煤炭價格超預期下跌，電價超預期下跌，新能源轉型速度大幅加快。